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7月底中央政治局會(huì)議在肯定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)的同時(shí)指出，當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多，國內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)分化，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換存在陣痛?？梢?，中央對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的困難和挑戰(zhàn)有著清醒的認(rèn)識。但會(huì)議也強(qiáng)調(diào)，這些是發(fā)展中、轉(zhuǎn)型中的問題，我們既要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識和底線思維，積極主動(dòng)應(yīng)對，又要保持戰(zhàn)略定力，堅(jiān)定發(fā)展信心。而堅(jiān)定信心的關(guān)鍵之一在于正確解讀經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)。從國際比較看，若非采取“雙標(biāo)”的話，以下三個(gè)中國經(jīng)濟(jì)金融“常識”都有待商榷。
—— 管 濤 上海高金金融研究院民營經(jīng)濟(jì)研究中心導(dǎo)師、中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
*原文刊載于“第一財(cái)經(jīng)日報(bào)”（2024年08月26日），本文較原文略有增刪。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表高金智庫SAIF ThinkTank及作者所在機(jī)構(gòu)立場。
PPI持續(xù)負(fù)增長無礙歐央行慎重降息
工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）自2022年10月起持續(xù)同比負(fù)增長，被視為中國陷入通貨緊縮的一個(gè)重要論據(jù)。然而，如果套用相同的標(biāo)準(zhǔn)，就很難理解當(dāng)前歐央行貨幣政策的糾結(jié)了。
歐元區(qū)正在經(jīng)歷比中國還要深度的PPI下跌。2023年5月至2024年6月，歐元區(qū)連續(xù)14個(gè)月PPI同比負(fù)增長。這雖少于中國2022年10月至2024年7月連續(xù)22個(gè)月的同比負(fù)增長，但歐元區(qū)14個(gè)月PPI平均下跌6.7%，遠(yuǎn)高于中國22個(gè)月平均下跌2.4%（見圖1）。
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，歐盟統(tǒng)計(jì)局，萬得，中銀證券
PPI下跌未影響歐央行的貨幣政策路徑。2023年5月首次出現(xiàn)PPI同比負(fù)增長后，歐央行還于同年6、7、9月連續(xù)三次加息。其后五次按兵不動(dòng)，直到2024年6月初才首次降息25個(gè)基點(diǎn)。現(xiàn)任歐央行行長拉加德解釋這次降息的理由不是PPI為負(fù)，而是因?yàn)檎{(diào)和消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（HICP）漲幅自2023年9月最后一次加息以來回落超過2.5個(gè)百分點(diǎn)，通脹前景明顯改善。
PPI持續(xù)下跌之所以不足為慮，一是因?yàn)槭苋蚬?yīng)鏈擾動(dòng)和國際大宗商品價(jià)格影響，歐元區(qū)于2021年6月至2023年2月連續(xù)21個(gè)月PPI兩位數(shù)同比正增長，當(dāng)前下跌是對前期的糾偏。2024年6月，歐元區(qū)PPI同比下降3.2%，但2020年至2024年6月五年復(fù)合平均增長率仍達(dá)6.3%，較疫情前五年同期趨勢值（即2015~2019年同期復(fù)合平均增速）高出6.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。
二是歐央行以維持物價(jià)穩(wěn)定為己任，選取HICP漲幅衡量的通脹中期不高于或低于2%太多為目標(biāo)。雖然2023年10月以來，歐元區(qū)HICP同比增速回落到3%以內(nèi)，但平均為2.6%，仍高于2%的目標(biāo)不少（見圖2）。2024年6月，歐央行在利率聲明中表示，盡管最近通脹回落取得進(jìn)展，但隨著工資增速升高，國內(nèi)價(jià)格壓力仍然很大。歐央行將繼續(xù)遵循依賴數(shù)據(jù)和逐次會(huì)議確定適當(dāng)限制級別和持續(xù)時(shí)間的方法，不預(yù)先承諾特定的利率路徑。
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，歐盟統(tǒng)計(jì)局，萬得，中銀證券
三是官方對于通縮的定性通常十分慎重。如在2014年6月初議息會(huì)議的新聞發(fā)布會(huì)上，時(shí)任歐央行行長德拉吉解釋首次引入負(fù)利率安排的原因時(shí)指出，這是為了履行歐央行的價(jià)格穩(wěn)定職責(zé)，所采取的進(jìn)一步提供貨幣政策便利和支持對實(shí)體經(jīng)濟(jì)放款的一攬子措施之一。他明確表示沒有看到歐元區(qū)有通貨緊縮，因?yàn)闅W元區(qū)沒有出現(xiàn)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的負(fù)向螺旋的典型特征，如家庭推遲支出計(jì)劃，或負(fù)向螺旋的其他特征。彼時(shí)，歐元區(qū)正在經(jīng)歷2013年8月至2016年10月連續(xù)39個(gè)月PPI同比負(fù)增長，HICP通脹長期在零附近，個(gè)別月份也是負(fù)增長（見圖1和圖2）。這與中國當(dāng)前的情形何其相似。
中國過去一年多來PPI持續(xù)同比負(fù)增長，也與2021年3月至2022年7月連續(xù)17個(gè)月同比4%以上的正增長有關(guān)。盡管PPI自2022年底以來持續(xù)負(fù)增長，但2020~2024年同期五年復(fù)合平均增速仍高于疫情前五年同期趨勢值。2024年7月，PPI同比下降0.8%，2020年至2024年7月五年復(fù)合平均增長1.0%，較疫情前五年趨勢值高出0.54個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。鑒于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行遭遇的挑戰(zhàn)既有三年大疫的持續(xù)沖擊，又有疫情前結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問題交織的影響，PPI向疫情前趨勢值回歸不應(yīng)太令人感到意外。
保持物價(jià)穩(wěn)定也是中國央行的主要政策目標(biāo)。年初政府工作報(bào)告大都會(huì)披露當(dāng)年通脹調(diào)控目標(biāo)，并選取以消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）漲幅來衡量通脹，通常數(shù)值為不超過3%（日本也是選取CPI并設(shè)定2%的通脹目標(biāo)）。2023年7月以來，中國CPI個(gè)別月份出現(xiàn)過同比下跌，但持續(xù)時(shí)間不長且跌幅也不深，2023年全年和2024年前7個(gè)月CPI累計(jì)通脹均為0.2%（見圖2）。
CPI通脹偏低反映有效需求不足，企業(yè)經(jīng)營困難是客觀事實(shí)，也是現(xiàn)階段中美貨幣政策分化的重要背景。但是，CPI低增長不符合通縮表現(xiàn)為物價(jià)總水平持續(xù)下降的一般定義。亞洲金融危機(jī)期間，中國官方還曾嚴(yán)格界定通縮是物價(jià)水平的持續(xù)下降、貨幣供應(yīng)量的持續(xù)下降，并伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退的現(xiàn)象（即“兩個(gè)特征、一個(gè)伴隨”）。
另外，任何事情都有兩面性。中國低通脹反映有效需求不足，美國高通脹則反映生活成本過高。美聯(lián)儲(chǔ)青睞個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)（PCE）衡量的通脹，也沒有選取中國學(xué)者偏好的PPI。美國PCE通脹已由7.1%見頂回落，并自2023年10月起降至3%以內(nèi)。日前，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會(huì)上宣布，政策調(diào)整的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來，政策的走向是明確的。即便如此，因2020年初至2024年7月食品和能源累計(jì)通脹分別達(dá)到27.2%和35.2%，仍引發(fā)了美國社會(huì)對于拜登政府經(jīng)濟(jì)治理能力的廣泛批評。這也被認(rèn)為是現(xiàn)任副總統(tǒng)、民主黨總統(tǒng)候選人哈里斯的一個(gè)軟肋。同期，中國食品通脹累計(jì)僅為11.7%。
M1深跌不影響美國資產(chǎn)價(jià)格不斷沖高
對于2024年4月以來中國狹義貨幣供應(yīng)量（M1）連續(xù)同比負(fù)增長且跌幅逐月擴(kuò)大，市場還解讀為反映了經(jīng)濟(jì)活力不足、市場信心下降，以及企業(yè)流動(dòng)性變差，并將國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整也與M1掛起鉤來。但奇怪的是，這個(gè)邏輯在美國似乎并不成立。
2022年10月至2024年6月，美國M1已連續(xù)20個(gè)月同比負(fù)增長，平均下跌7.2%（中國4個(gè)月平均下跌4.3%）。鑒于2020年3月~2022年3月，美國M1連續(xù)25個(gè)月兩位數(shù)甚至三位數(shù)的正增長，現(xiàn)在M1負(fù)增長屬于均值回歸。到2024年6月，美國M1同比下降2.3%，但2020年至2024年6月五年復(fù)合平均增長36.3%，較疫情前五年同期趨勢值仍高出29.9個(gè)百分點(diǎn)。而且，M1負(fù)增長并未影響美國三大股指迭創(chuàng)新高，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高企。美聯(lián)儲(chǔ)在最新的半年度金融穩(wěn)定報(bào)告中，還再次預(yù)警資產(chǎn)價(jià)格估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，美國M1不但同比負(fù)了，環(huán)比更是早就負(fù)了。2022年5月至2023年11月，美國M1經(jīng)歷了連續(xù)19個(gè)月的環(huán)比負(fù)增長（見圖3）。
圖3：2015~2023年底中國銀行業(yè)對外金融資產(chǎn)負(fù)債及民間對外凈頭寸狀況（單位：億美元）
資料來源：國家外匯管理局，萬得，中銀證券
中國M1增速下行是不爭的事實(shí)。2024年7月，M1同比下降6.6%，2020年至2024年7月五年復(fù)合平均增長2.7%，低于疫情前五年同期趨勢值8.1個(gè)百分點(diǎn)。但對M1的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化后，前述情形有所改善。如將住戶活期存款納入M1口徑算作M1+，中國M1+同比負(fù)增長的時(shí)間將延后一個(gè)月，且降幅將比現(xiàn)值收窄3~4個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。對3個(gè)月移動(dòng)平均的M1和M1+同比變動(dòng)與3個(gè)月移動(dòng)平均的CPI同比變動(dòng)做相關(guān)性分析顯示，2022年1月至2024年7月，二者分別為強(qiáng)正相關(guān)0.585和0.626，也就是說M1+比M1對中國CPI的相關(guān)性更高。
同時(shí)，流通中的現(xiàn)金（M0）增長較快也是一個(gè)亮點(diǎn)。2022年1月至2024年7月，除8個(gè)月份外，M0同比均為兩位數(shù)正增長，31個(gè)月平均增速為11.4%。2024年7月，M0同比增長11.7%，2020年至2024年7月五年復(fù)合平均增長10.2%，較疫情前五年同期趨勢值高出5.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。套用市場的邏輯，M0數(shù)值越高，說明老百姓手中的錢越寬裕，日常消費(fèi)能力也越強(qiáng)。對3個(gè)月移動(dòng)平均的M0同比變動(dòng)與3個(gè)月移動(dòng)平均的CPI同比變動(dòng)分別做相關(guān)性分析顯示，2022年1月至2024年7月，二者為高度正相關(guān)0.819，也就是說M0比M1、M1+對中國CPI的相關(guān)性都要高。
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